왜곡된 스튜어드십 코드와 국민연금의 진로(나남신서 1960)

스튜어드십 코드의 개념 왜곡과 기관투자자 행동주의

스튜어드십 코드(Stewardship Code)는 직역하면 '집사준칙'(執事準則)이다. 즉, 기관투자자가 돈 맡긴 고객의 집사로서 의무를 충실하게 수행하도록 하는 규정이다. 그런데 스튜어드십 코드는 영국에서 처음 만들어질 때부터 기관투자자를 고객의 집사라기보다 투자대상 기업을 관리하는 집사로 환치(換置)해서 사용해왔다. 이것은 스튜어드십 코드를 추진한 주체들이 기관투자자 행동주의에 경도되어 있었기 때문이다. 겉으로 내세운 '구호'(rhetoric)와 '실제'(reality) 간에 커다란 괴리가 있었다.

현재 우리나라에서는 스튜어드십 코드에 대한 객관적 평가와 논의 없이 성공한 글로벌 스탠더드라고 포장해서 도입되고 있다. 저자는 이러한 상황을 경계하며 기관투자자 행동주의의 역사를 먼저 살펴본다. 미국에서 기관투자자 행동주의는 기관투자자들 간의 담합, 의결권 자문사와 펀드 간의 커넥션 등으로 거대 금융사의 힘을 비정상적으로 강화시켰으며, 결국 기업의 성장을 가로막고 분배를 악화시킨 '약탈적 가치착출'(predatory value extraction)을 초래했다. 기관투자자 행동주의가 단기적으로 주가를 올린 경우는 있어도 장기적 기업가치를 제고했다거나 기업의 수익성을 증가시켰다는 연구결과도 없다.

이처럼 '실패한' 기관투자자 행동주의는 '스튜어드십 코드'라는 새로운 이름으로 다시 세계 금융시장에 등장한다. 2008년 세계 금융위기 이후 영국에서 금융기관들이 책임을 전가하고 정부의 직접규제를 피하기 위한 '대안적 선택'으로 내세워진 것이다. 미국에서는 2017년 '집사준칙'의 원뜻에 부합되는 '수탁자 규정'(fiduciary rule)을 무산시키는 과정에서 '립서비스'로 스튜어드십 코드를 도입했다.



한국 스튜어드십 코드의 변질 도입: '공정경제' 실현 수단?

해외에서 왜곡 탄생되어서 전파된 스튜어드십 코드는 한국에서 크게 변질되어 도입된다. 2015년 금융위원회가 스튜어드십 코드를 처음 도입한 명분은 주식시장의 장기성장 기반을 마련한다는 것이었다. 그러나 2016년 박근혜 전 대통령의 탄핵과 2017년 문재인 대통령 정부의 등장 과정에서 '재벌개혁'이라는 정치적 색채가 강하게 덧칠된다. 스튜어드십 코드가 대통령 공약사항에 들어가고 정부 경제정책방향에서 대기업 개혁을 통한 '공정경제' 실현수단으로 강조되는 나라는 전 세계에서 한국밖에 없다. 한국 스튜어드십 코드에서의 또 다른 차이점은 국민연금이 핵심 역할을 하게 된다는 점이다. 국민연금은 주요 대기업의 주식 9%가량을 보유한 대기업 최대주주이다. 국민연금의 기업주식 보유비율은 다른 나라 연금에 비해 압도적으로 높다. '연금사회주의' 실현이 우려되는 이유이다.

국민연금의 스튜어드십 코드 도입 논리도 크게 왜곡되어 있다. 국민연금이 그동안 기금운용을 잘못해왔고 특히 기업관여 및 투표권 행사를 크게 잘못해왔다는 전제에서 국민연금 '개혁' 수단으로 스튜어드십 코드 도입을 내세우기 때문이다. 그러나 국민연금은 현재까지 '안정적,장기적 수익'이라는 기금운용 목표에 비추어 볼 때에 세계에서 가장 성공적인 연금 중 하나라고 할 수 있다. 제도상 의결권 행사의 독립성도 충분히 확보되어 있다. 국민연금 스튜어드십 코드 추진론자들은 국민연금 의결권 행사의 가장 잘못한 사례가 2015년 삼성물산-제일모직 합병에 찬성투표 한 것이라고 주장한다. 이것이 실제로 국민연금을 통한 재벌개혁의 중요한 논거로 사용되었다. 그러나 이 책은 당시 주가 움직임 및 국내외 기관투자자의 투표 및 매매 행태에 대한 입체적 분석을 통해 국민연금의 찬성투표가 합리적이었고, 외국인 기관투자자들의 반대투표가 오히려 비합리적이었다고 지적한다.



새로운 '기관-기업 관계 규준'과 국민연금의 진로

저자는 이런 논의를 바탕으로 스튜어드십 코드를 폐기하고 대신 국제 금융시장과 한국 경제의 현실을 반영한 균형 잡히고 포괄적인 '기관-기업 관계 규준'을 민관이 함께 마련해야 한다고 주장한다. 이를 위해 (1) 주주 제안에 장기적 기업가치 상승 합리화를 의무화하고 (2) 장기 투자자에게 더 많은 투표권을 주며 (3) 기업 관여 내용 공시를 의무화해야 한다. (4) 포괄적 수탁자 규정을 별도로 만들어야 하고 (5) 5%룰은 더 강화해야 하며 (6) 기관투자자 투표의무화는 폐기해야 하고 (7) 투표와 관여는 투자결정 부서에서 함께 관장해야 한다는 7가지 제안을 내놓는다.

한편 국민연금은 현재 자산규모 620조 원으로 한국 최대 공기업이고, 2040년경 자산규모가 2,500조 원에 달할 정도로 성장속도가 가장 빠르며, 그 후 인구구조 변화에 따른 기금급감(急減)으로 사상최대의 부실 공기업이 될 가능성이 크다는 전제하에서 국민 노후대비자산을 어떻게 잘 관리할 것인지에 초점을 두고 대안을 마련해야 한다고 주장한다. 그러나 국민연금에 대한 스튜어드십 코드 도입은 이러한 공기업 운용원칙을 무시하고 거대 공기업이 가진 힘을 '재벌개혁'과 같은 다른 목적에 사용하려는 것이라고 비판하고, 지금과 같은 방식으로 스튜어드십 코드가 도입되어서는 한국이 세계 최초로 '연금사회주의'를 실현하는 나라가 될 것이라고 우려한다.

국민연금의 스튜어드십 코드 채택 여부에 온 국민의 관심이 쏠린 오늘날, 정치적 논리를 떠나 학자적 양심과 지성으로 스튜어드십 코드의 본질을 밝히고 균형 잡힌 기관-기업 관계 및 국민연금의 진로를 모색한 이 책은 한국 경제계에 새로운 길을 제시할 것이다.

들어가는 말: 스튜어드십 코드에 던지는 7가지 질문 5



1장 '기관투자자 행동주의'의 역사와 실패

1. 주주민주주의, '뉴딜 금융규제'와 기관투자자 29

2. 기관투자자 행동주의와 '기관-기업 관계' 규제개정 39따로 읽기 1 몽크스와 장하성 54

3. 기관투자자 행동주의의 성과: '약탈적 가치착출'과 '1% 대 99%' 구도 65따로 읽기 2 행동주의 성과에 대한 실증분석 종합검토 70

4. 인덱스펀드 대세와 복마전 기업투표, 행동주의 헤지펀드의 횡행 71



2장 영국과 미국의 왜곡된 스튜어드십 코드: '대안적 선택'

1. 영국의 왜곡된 스튜어드십 코드 탄생과 초라한 성과 99

2. 미국의 '립서비스' 스튜어드십 코드 105



3장 한국의 스튜어드십 코드 변질 도입: '연금사회주의'의 위협

1. 한국 스튜어드십 코드의 추진 과정: 정부주도의 정치적 스튜어드십 코드 123따로 읽기 3 '공정경제' 확립을 위한 스튜어드십 코드?:〈2018년 경제정책방향〉 발췌 132

2. '삼성물산-제일모직 합병' 투표 5대 쟁점 다시 보기 134따로 읽기 4 ISS 보고서는 바보 같은 분석, 볼 가치 없다: YTN 생생 인터뷰 140따로 읽기 5 삼성물산 합병에서 나타난 외국인투자자의 왜곡된 투표행태: 투표와 매매의 분리 155따로 읽기 6 행동주의 헤지펀드 엘리엇의 '국제 알박기' 행태 157

3. 국민연금에 대한 '5%룰' 예외적용 추진과 '연금사회주의'의 위협 163따로 읽기 7 금융위원회 《스튜어드십 코드 관련 법령해석집》'5%룰, 관여 및 공동행동' 부분 발췌 171



4장 국민연금의 성과와 기금운용 방향

1. 국민연금의 기금운용 성과 190

2. 기금운용의 현행 지배구조와 평가 195따로 읽기 8 유시민 전 보건복지부 장관의 실언과 '직권남용' 업무처리 201

3. 기금운용 및 의결권 행사 기구의 대안 202따로 읽기 9 21세기는 인력유치 경쟁의 시대이다 206따로 읽기 10 우려되는 국민연금의 '위원회 정치' 214



5장 포괄적이고 균형 잡힌 '기관-기업관계규준'의 정책 대안

1. 대안 마련의 출발점들 219따로 읽기 11 주식시장의 허상: 자금 조달창구가 아니라 유출창구 229

2. 새로운 '기관-기업 관계 규준' 7가지 제안 233따로 읽기 12 비국제적ㆍ비역사적 적반하장 순환출자금지론: 김상조 위원장의 편견과 착각 240따로 읽기 13 헤지펀드 대체투자, '고수익'의 유혹과 함정: 미국 11개 연금 투자실적은 '저수익ㆍ고비용' 248



맺는말: 최대 공기업 국민연금의 진로 257



부록

1.국민연금 스튜어드십 코드 용역 중간보고서 비판적 검토 2672.조명현 한국기업지배구조원장 인터뷰 비판적 검토 2833.한국기업지배구조원과 ISS의 '이해상충' 293



참고문헌 297

신장섭 저자 신장섭

영국 케임브리지대학에서 경제학 박사학위를 받았고 기획재정부 장관 자문관,〈매일경제신문〉논설위원 등을 역임했다. 1999년부터 싱가포르국립대학 경제학과 교수로 재직 중이다. 기업과 금융, 경제가 결합된 경제학을 연구한다. 캐치업(catch-up)에 관한 국제 비교연구와 반도체산업과 철강산업에 관한 사례연구를 했고, 1997년 외환위기 이후 IMF처방 및 구조조정에 비판적인 글을 쓰고 대안을 모색해왔다. 2008년 세계금융위기 때는 국제금융시장을 이해하기 위한 '5대 금융명제'를 내놓고 정책적 제안들을 내놓았다. 헤지펀드 행동주의에 대한 국제연구를 진행해왔고〈매일경제신문〉에 '기업과 경제'라는 정기칼럼을 연재하고 있다. 주요 저서로는 Value Creation and Value Extraction(2017, 공저), The Global Financial Crisis and the Korean Economy(2014),《김우중과의 대화: 아직도 세계는 넓고 할 일은 많다》(2014),《금융전쟁: 한국경제의 기회와 위험: 잘못된 5대 금융상식과 5대 금융명제》(2009),《한국경제 패러다임을 바꿔라》(2008),《삼성반도체 세계 일등 비결의 해부: '선발주자 이점' 창조의 전략과 조직》(2006), Restructuring Korea Inc.(2003, 공저), The Economics of the Latecomers(1996) 등이 있다.