평균가격선물과 시장

[머리말]

저자들이 평균가격선물이라는 금융상품을 생각하게 된 동기는 우리나라 주식 및 코스피200지수 파생상품 시장의 시세조종 문제에 있었다. 평균가격선물의 특성 상 시세조종이 원천적으로 불가능하거나 혹은 막대한 비용을 수반하기 때문에 현실적으로 불가능하기 때문이다. 평균가격선물은 이외에도 일반 선물에 비해 다양한 장점을 가지고 있다. 가령 일반 선물은 너무 위험한 투자로 인식되는 반면, 평균가격선물의 변동성은 이 선물의 설계 여하에 따라 탄력적으로 결정되기 때문에 일반 투자자들이 수용할 수 있는 수준의 변동성을 가질 수 있다.

또한 평균가격선물은 시세조종 예방 및 효과 최소화에 대해서도 탁월한 점이 있다. 이를 자세히 파악해 보면 다음과 같다. 1997년 아시아 환율위기 이후 우리나라의 유가증권 및 파생상품 시장은 외국인 투자자들에게 전면적인 개방을 실시했고, 그 이후 근 20년 동안 외국인 투자자들이 시장 대비 초과수익률을 시현하는 것을 목도한 바 있다. 어떻게 이들이 약 20년을 지속적으로 초과수익을 실현했는지에 대해서는 이론이 많다. 가장 지배적인 혹은 대표적인 주장은 이들의 우월한 정보력이다. 물론 여기서 정보력이라 함은 단순히 특정 주식의 본질적 가치에 대한 정확한 판단뿐만이 아니고, 주어진 정보에 대한 처리 능력 등을 포함한다. 가령 유가 상승 시 우리나라 주식 시장의 반응을 예상할 때, 유가 상승이라는 정보를 어떻게 처리 혹은 해석하는지 또한 정보력에 포함된다는 것이다.

이와는 대척점에 있는 주장은, 이들이 우월한 정보력 때문이 아니라 이들의 전략적 투자 및 평판에 기인하는 바가 크다는 것이다. 즉 주식 시장이 외국인들에게 극히 부분적으로 개방된 초기에는 이들의 존재감이 크지 않았지만, 이 당시 정석 투자에 충실했던 이들에 대한 시장의 평가가 높아지게 되고, 그 이후는 이들의 움직임에 대해 시장에서 이를 중시하는 경향이 있었다는 것이다. 그 결과 외국인들의 움직임은 항상 시장의 주목(attention)을 받게 되었고 심지어 이들을 맹목적으로 따라하는 개인투자자 및 기관투자자들도 생기게 되었다는 것이다. 이러한 상황에서 외국인 투자자들의 최적의 투자는 자신들의 투자에 대한 내국인들의 주목까지를 포함하여 투자 의사결정을 하는 것이다. 즉 게임 이론에서의 전략적 행태를 보인다는 것이다. 지난 20년간 외국인 투자자들의 투자 성과가 탁월했던 이유는 반드시 이들이 우월한 정보력을 지녀서가 아니라, 혹은 그것과는 별도로, 이들의 전략적 투자의 효과라고 볼 수도 있다.

다양한 전략적 투자 중 가장 극단적인 전략적 투자가 바로 시세조종이다. 가격조작으로도 불리는 시세조종의 가장 큰 피해자는 선량한 개인투자자들이다. 2010년의 이른바 옵션사태의 경우에도 수많은 개인투자자들이 수십, 수백억 원에 이르는 막대한 손실을 입었다. 그렇다면 외국인 투자자 등의 시세조종을 확실하게 예방할 수 있는 방법은 없을까? 아쉽게도 시세조종을 미연에 방지하거나 사후적으로 100% 찾아낼 특별한 방법은 존재하지 않는다. 대부분의 시세조종은 그러한 사실이 있었는지도 모를 정도로 눈에 띄지 않기 때문이다.

특히 코스피200 선물이나 옵션의 시세조종은 이들의 레버리지 효과로 인해 그 폐해가 기하급수적이다. 이를 사전적으로 예방하고 사후적으로 그 손실을 최소화할 금융상품이 바로 평균가격선물이다. 평균가격선물의 최종 결제가격은 그 만기일 하루의 종가에 의해서 결정되는 것이 아니고 다수의 기준일들의 평균 가격에 의해 결정되기 때문이다. 그 결과 평균가격선물의 최종 결제 가격을 움직이려면 다수의 기준일들의 종가를 모두 움직여야 하므로 천문학적인 비용이 수반된다. 또 설혹 천문학적인 비용을 들여 평균가격선물의 최종결제가격에 영향을 미친다 해도, 그로 인한 조작자의 혜택은 기하급수적으로 하락한다. 이러한 두 가지 장점으로 인해 평균가격선물은 만기일 주가의 시세조종을 실효적으로 예방하고 그 효과를 최소화하는 대안으로 제시된 것이다. 한편 평균가격선물의 이러한 작동 원리를 잘 알기 위해서는 일반 선물의 원리, 또 선물 시장의 투자자들의 유형과 행태에 대해서도 일정한 지식이 필요하다. 이를 위해 선물 및 일반적인 금융시장 투자자에 관한 연구도 포함하였다.

평균가격선물은 지금까지 학자들이 생각하지 못했던 독창적이고 오리지널한 금융상품이었기에 이 논의를 정립하는 것에 적지 않은 어려움이 있었다. 하지만 파생상품 시장에서 새로운 효용을 창출하는 상품으로서 이 상품이 활용될 수 있으며, 이 상품에 대한 후속 논의를 이끌어 낼 수 있다는 점에서 그 가치와 의의가 있다. 저자들은 향후에도 유관 연구를 지속할 것을 다짐하며 저자들의 연구를 지원해준 한국연구재단에도 사의를 표하는 바이다.



2017년 9월 25일

유 진, 배 광일

제1장 평균가격선물의 의의

제1절 도입 2

제2절 주가 변동성 6

제3절 평균선물의 이론가 제시 11

　1. 가정 및 용어 / 11

　2. 선물 포트폴리오의 이론가격 / 12

　3. 평균가격선물의 이론가격 / 15



제4절 평균가격선물의 분산 17

　1. 로그정규분포 / 18

　2. 선물의 미래 가격의 적률(moments) / 19



제5절 주가 조작 개연성 25

　1. 주가 교란 예방 / 25

　2. 선물 가격의 순기능의 부활 / 28



제 2장 평균가격선물의 효용과 제특성

제1절 연구 내용 36

제2절 기존 연구의 한계와 보완 45

　1. 연구 주제 / 47

　2. 중점연구내용 / 48

　3. 시장의 현실 / 54

　4. 설문조사 / 57



제 3 장 이자율 선물

제1절 Treasury Bond Futures의 특성 60

　1. Quality Option / 61

　2. Conversion Factor / 62

　3. Cheapest-to-Deliver / 71

4 Timing Option and Wild Card Option / 75



제2절 Treasury Bond Futures의 가격 결정 77

　1. T-bond futures의 이론 가격 / 77

　2. Delivery Option / 83

　3. Cost of Carry / 84



제 4 장 유로달러선물과 금리스왑

제1절 금리스왑의 특성 88

　1. 금리스왑의 개념 / 88

　2. 금리스왑의 가치 / 90



제2절 금리스왑의 이해 91

　1. FRA의 포트폴리오로서의 금리스왑 / 91

　2. 채권의 매수/매도 포지션으로서의 금리스왑 / 93



제3절 금리스왑의 현금흐름 95

　1. 변동금리 이자 지급액의 산출 / 95

　2. 유로달러선물 / 96

　3. 변동금리 이자 금액의 확정 / 101



제 5 장 재무금융 수학

제1절 현재가치와 미래가치 106

제2절 연금의 현재가치 109

제3절 연금의 미래가치 110

제4절 연속복리법(Continuous compounding) 112

　1. 개념 / 112

　2. 이산복리 이자율과의 비교 / 117

　3. 연속복리법과 로그정규분포 / 124



제5절 보론 126



제 6 장 선물 계약

제1절 선물의 개념 130

1 선도거래 / 130

　2. 선물 / 131



제2절 선물거래의 특성 132

　1. 청산소 / 132

　2. 일일정산 / 133

　3. 포지션의 청산 / 136

　4. 손익정산 및 미결제약정 / 138



제3절 선물가격의 결정 140

　1. 차익거래 / 140

　2. 투기적 거래 / 144

3. 헤지 거래 / 146

　4. 콘탱고와 백워데이션 / 147



제4절 헤지거래와 베이시스 위험 148

제5절 선물의 이론가격 152

　1. 배당이 있는 경우 / 153

　2. 통화선물(Currency Futures) / 156

　3. 상품선물 / 157



제6절 KOSPI 200 주가지수 선물 158

　1. 추상적 지수에 대한 선물 / 159

　2. 제도 / 160

　3. 지수차익거래(프로그램 매매) / 163

　4. 차익거래의 거래비용 / 165

　5. 프로그램 매매의 위험 / 166

　6. 투기적 프로그램 매매 / 167

　7. Double Witching Day and Triple Witching Day / 171



제 7 장 선물 가격

제1절 가격 조작 175

제2절 투자자 유형 178

제3절 정보비대칭, 가격결정력 및 투자전략 182

제4절 선물 시장의 균형 185

　1. 두 유형의 투자자가 참여하는 시장 / 186

　2. 세 유형의 투자자가 참여하는 시장 / 187



제 8 장 시장 가격, 정보 및 전략

제1절 외국인 프리미엄과 균형 주가 200

　1. 정보 우위 이외 요인들 / 203



제2절 연구 특성 213

제3절 연구 방법론 219



제 9 장 이론적 균형선물가격

제1절 도입 230

제2절 선물시장의 균형 231

　1. 가정 / 232

　2. 선물의 이론가격 / 232

　3. 풋 - 콜 - 선물 패러티 (Put-Call-Futures-Parity) / 233

　4. 다수의 무차익 선물가격 및 선물시장의 균형 / 236

　5. 선물시장 균형의 특성 / 239



제3절 결론 240

제4절 예시 242



제 10 장 실물옵션

제1절 벤처기업 가치평가 246

제2절 실물옵션과 순현가법 249

　1. 확장옵션(option to expand) / 249

　2. 포기 옵션(option to abandon) / 251

　3. 타이밍 옵션(timing option) / 253



제3절 옵션 가치평가 254

　1. 콜옵션 가치평가 / 254

　2. 옵션 가격의 결정 원리 / 257

　3. 옵션의 복제와 균형 가격 / 260

　4. 옵션 복제의 원리 / 263

　5. 옵션 가격의 해석 / 266

　6. 위험중립평가법(risk neutral valuation) / 269



제4절 가치평가와 옵션의 결합 271

　1. 연기 옵션(Deferral Options) / 271

　2. 다양한 실물옵션 가치평가 / 273

　3. 다기간 실물옵션의 가치평가: 매각 옵션 / 277

　4. 다기간 실물옵션의 가치평가: 확장 옵션 / 283

　5. 다기간 실물옵션의 가치평가: 복합 옵션 / 286



제5절 결론 290



제 11 장 선물 차익거래의 한계

제1절 도입 292

제2절 이론가격의 원리 298

제3절 차익거래 299

제4절 자료 검증 308



제 12 장 파생상품과 투자자 보호

제1절 도입 318

제2절 투자자 보호의 의의 324

　1. 투자자 보호 이론적 고찰 / 324

　2. 독립투자자문업 도입의 비용과 편익 / 327

　3. 독립투자자문업의 성공적 정착 요건 / 329



제3절 외국의 투자자 보호 333

　1. 영국 금융시장규제의 변천 / 333

　2. IFA제도의 도입 : 양극화(Polarisation) / 338

　3. IFA 요건의 강화 : RDR / 351



제4절 시사점 355



참고문헌 / 360

유진