효율적으로 비효율적인 시장

전 세계 금융 리더들이 주목한 경제학자의 금융 강의

2012년 4월 13일 당시 연방준비제도이사회 의장이던 벤 버냉키는 미국의 경제 정책 및 금융 전문가들이 모인 컨퍼런스에서 '위기에 대한 회고와 정책적 반응'이라는 발표를 한다. 여기서 그는 미국이 겪었던 금융 위기에 대해 성찰하고 그런 일을 재발할 수 있는 정책에 관해 이야기한다. 이때 그가 미국의 금융 위기에 대한 이론적 설명을 위해 소개하는 논문이 하나 있는데, 바로 마커스 부르너마이어와 라세 헤제 페데르센의 〈시장 유동성과 자금조달 유동성〉(2009)이다.
벤 버냉키만 페데르센의 유동성 연구에 주목했던 것이 아니었다. 금융 위기 직후 《이코노미스트》, 《뉴욕타임스》를 비롯한 수많은 유수의 언론에서 페데르센의 이론을 소개했을 뿐 아니라, 여러 각국의 중앙은행장과 금융 리더들도 그의 논문을 인용했다. 당연한 일이지만 그는 2011년 40세 미만 최고의 유럽 경제학자에게 수여되는 베르나세르상을 비롯해 방끄 드 프랑스-TSE상, 파마-DFA상, 마이클 브레넌상 등 여러 학술상을 수상했다.
그는 연구에서 멈추지 않았다. 그는 2006년 세계에서 손꼽히는 규모의 헤지펀드 AQR 캐피털의 제안을 받고 투자 업계에 직접 발을 담구었다. 금융 위기로 시장이 폭락하는 위기 속에서 그는 자신의 유동성 연구를 투자 전략에 적용하고자 노력했고, AQR이 큰 손실을 만회하고 반등할 수 있는 투자 전략을 마련하는데 일조했다. 그는 지금도 AQR에서 여러 펀드 개발에 참여하고 있다.
이렇게 이론과 실무 모두에서 최고의 성과를 낸 투자 전문가가 자신의 연구와 경험을 응축하여 한 권의 책에 담아 세상에 내놓았다.

효율적으로 비효율적인 시장과 투자 수익의 원리

어떻게 하면 일회성 대박이 아니라 지속가능한 투자 수익을 낼 수 있을까? 이 질문은 헤지펀드는 물론이고 수많은 투자자가 고민하고 있는 문제일 것이다. 이 문제를 고민하는 여러 가지 방식이 있겠지만, 저자는 투자 수익의 본질을 묻는 것에서 시작한다. 다시 말해 투자 수익이란 무엇인가를 먼저 묻는 것이다.
투자 수익을 이해하려면 시장을 먼저 이해해야 한다. 경제학에서 흔히 설명하듯이 시장이, 특히 금융 시장에 참가하는 사람들이 지극히 합리적이고 효율적이라면, 가격에 모든 정보가 즉각적으로 반영되기 때문에 투자를 통해서 유의미한 수익을 거두기는 힘들다. 차익거래가 불가능할 것이고, 특정 자산이 '저평가'되는 것이 거의 불가능하기 때문이다. 그러면 자산관리사나 자산운용사 자체가 존재하기 힘들게 된다.
반대로 사람들이 너무나 쉽게 편견에 빠지고, 패닉하고, 휩쓸리는 존재라면 수익을 내기는 너무나 쉬울 것이다. 사람들의 어리석음을 꿰뚫어보고 반대로 움직이면 되니까. 그러나 투자를 해 본 사람들은 알겠지만, 수익을 얻는 일, 특히 꾸준하고 지속적으로 수익을 내는 일은 절대 쉽지 않다.
결국 저자에 따르면 시장은 '효율적으로 비효율적'이다. 가격에 정보가 반영되지 못해 생기는 비효율이 있고 그것을 포착하면 수익을 얻을 수는 있지만, 수많은 자산관리사와 투자자들이 경쟁하기 때문에 그 비효율이 어느 정도 제어된다. 그런 시장이기에 치열한 고민으로 시장의 비효율을 해결하는 데 기여하는 자산운용사는 보상을 받는다. 이때 자산운용사들이 하게 되는 일의 본질은 결국 시장에 유동성을 제공하는 일이다. 투자 수익이란 결국 시장에 유동성을 제공하여 시장의 비효율을 억제하여 얻는 보상으로 이해할 수 있는 것이다.

헤지펀드가 사용하는 8가지 절대 수익 투자 전략

그렇다면 시장에 유동성을 제공하여 수익을 올리는 전략에는 무엇이 있을까? 저자는 이를 재량적 주식 투자, 공매도 전문 투자, 계량적 주식 투자, 글로벌 매크로 전략, 매니지드 퓨처스 전략, 채권 차익거래, 전환사채 차익거래, 이벤트 드리븐 차익거래 이렇게 8가지로 분류하고 분석한다.
재량적 주식 투자는 우리가 흔히 알고 있는 주식 투자법이다. 기업의 펀더멘털을 살펴보고 저평가되어 있는 주식에 투자하여 수익을 거둔다. 국내에 소개된 여러 투자서들은 대부분 이 재량적 주식 투자의 철학과 방법에 관한 것이다. 이 책 역시 그 핵심 개념과 방법을 요령 있게 정리하고 있지만, 이 책의 강점은 거기에 있지 않다. 오히려 일반적인 투자자는 접하거나 이해하기 힘든 나머지 7가지 전략에 관해서 구체적으로 설명해준다는 데 있다.
이런 전략들은 보통 막대한 자본이 필요하거나, 전략을 실행하기 위한 과정 자체에 접근하기 힘들거나, 복잡한 통계 모형과 컴퓨터 프로그램에 대한 이해가 필요하다. 접근이 힘들고 이해하기 힘들기 때문에 부정적으로 인식되는 경우도 많다. 공매도 투자가 대표적인 예이며, 각종 차익거래도 기업과 시장을 어지럽게 한다고 인식된다. 그러나 저자의 분석과 설명을 따라가보면 그런 역할을 할 수는 있지만, 기본적으로 시장에 잘 전달되지 않고 있던 정보를 제공하거나 유동성이 부족했던 국면을 해결하는 측면이 있음을 알게 된다. 헤지펀드와 투자에 대한 균형 있는 시각을 가지도록 돕는 것이다.
무엇보다 이 책은 이렇게 여러 이유로 보통의 투자자는 실행하기 힘들어서 소개가 잘 되지 않은 전략들을 상세히 설명한다. 전략에 동원되는 모형들을 소개하고 필요한 수식들을 정리해 주기도 하며, 실무에서 어떤 절차로 업무가 진행되는지도 꼼꼼하게 짚는다. 그렇기 때문에 투자 업계로 진입한 사람들에게는 다양한 투자 전략들을 구체적으로 이해하는데 필수적인 정보가 담긴 교과서이며, 일반 투자자도 투자에 대한 이해를 넓히는 좋은 교양서가 되어 준다.

8가지 투자 전략의 최고 전문가와의 인터뷰

무엇보다 이 책은 단순히 금융 시장에 대한 분석과 여러 투자 전략에 대한 해설에서 그치지 않는다. 각 전략의 최고 전문가와의 인터뷰도 수록되어 있다. 재량적 주식 투자는 타이거 헤지펀드에서 활약했고 현재는 매버릭 캐피털 대표 리 에인슬리, 공매도 전문 투자는 엔론 공매도로 유명한 키니코스 어소시에이츠 대표 제임스 차노스, 계량적 주식 투자는 가장 학술적인 헤지펀드로 알려진 1,600억 달러 이상 규모의 AQR 캐피털 대표 클리프 애스니스가 주인공이다. 글로벌 매크로 전략은 영란은행을 무너트리고 퀀텀 펀드로 이름을 날린 소로스 펀드 회장 조지 소로스, 매니지드 퓨처스 전략은 유럽 최초이자 최고의 추세 추종 선물거래업자로 꼽히는 윈튼 캐피털 매니지먼트 회장 데이비드 하딩이 인터뷰를 했다. 채권 차익거래는 과거 LTCM의 핵심 이론가이자 노벨 경제학상 수상자인 마이런 숄즈, 전환사채 차익거래는 젊은 나이에 시타델을 설립해 세계 최대의 자산운용사이자 증권 딜러로 키워낸 시타델 CEO 케네스 그리핀, 마지막으로 이벤트 드리븐 차익거래는 서브프라임으로 '역대 최고의 거래'를 기록해 이벤트 마스터로 불리는 폴슨앤컴퍼니 대표 존 폴슨의 인터뷰가 수록되어 있다.
인터뷰이들이 하나 같이 세계적인 명성을 가진 사람들이라는 점 역시 의미가 있지만, 무엇보다 인터뷰의 질이 남다르다. 여느 언론사 인터뷰와 달리 이 인터뷰이가 이론적으로나 실무적으로 모두 최고의 성과를 거둔 저자이기 때문이다. 그래서 인터뷰는 형식적인 질문과 답변이 아니라 해당 투자 전략을 구상하고 실행하는 과정을 구체적으로 짚어낸다. 또한 날카로운 질문들 속에서 해당 전략이 시장에서 가지는 의미가 무엇인지도 드러난다. 이는 투자에 대해 고민하는 여러 사람들에게 생각의 지평을 넓혀 주는 계기가 될 것이고, 해당 전략을 배우고 실행해야 하는 사람들에게는 업무를 관통하는 통찰을 제공한다.
마지막으로 투자에 진심인 사람들에게 이 책의 참고문헌 목록 또한 보물 창고다. 저자가 대학과 AQR에서 금융 시장과 투자 전략을 연구하기 위해 참고했던 자료들이 총망라되어 있기 때문이다. 책상 한 켠에 놔두고 새로운 지식이 필요하거나 본인의 생각을 다시 검토해야 할 때 꺼내 볼 수 있는 좋은 교과서이자 지도다.

역자 서문
머리말
이 책의 3가지 주요 주제
서문

1부 액티브 투자의 이론
1. 헤지펀드에 대한 이해
2. 거래 전략의 평가
3. 전략의 발견과 백테스팅
4. 포트폴리오 구성과 위험 관리
5. 거래와 자금 조달

2부 주식 선택 전략
6. 주식 투자와 가치 평가
7. 재량적 주식 투자
8. 공매도 전문 투자
9. 계량적 주식 투자

3부 매크로 투자 전략
10. 자산 배분에 대한 서론
11. 글로벌 매크로 전략
12. 매니지드 퓨처스 전략

4부 차익거래 전략
13. 차익거래 가격 결정과 거래
14. 채권 차익거래
15. 전환사채 차익거래
16. 이벤트 드리븐 차익거래

감사의 말
참고문헌
미주

라세 헤제 페데르센 Lasse Heje Pedersen
코펜하겐 경영대학과 뉴욕대학 스턴 비즈니스 스쿨의 재무 교수로, 유동성 위험, 자산 가격, 거래 전략에 관한 영향력 있는 학술 논문을 다수 발표하였다. 그의 연구는 벤 버냉키를 비롯한 전 세계 중앙은행 총재와 주요 자산 관리자, 그리고 수천 건의 학술 및 산업 논문에 인용되었다. 더 나아가 40세 미만 최고의 유럽 경제학자에게 주는 베르나세르상을 비롯해 방끄 드 프랑스-TSE상, 파마-DFA상, 마이클 브레넌상 등을 수상했다.
라세는 헤지펀드와 롱-온리 투자에서 1,000억 달러 이상의 자산을 보유한 글로벌 자산운용사 AQR 캐피털 매니지먼트에서 자신의 연구를 실무에 적용했다. 그는 여러 펀드가 출시되는 것을 도왔으며, 주식 선택, 매크로 및 차익거래 전략을 개발했고, 포트폴리오 최적화, 거래 실행 및 위험 모형화에 대한 응용 연구를 수행했다.
AQR과 학계에서의 경험 외에도 글로벌 금융 위기 당시 유동성 문제를 해결하기 위해 뉴욕 연방준비제도이사회에서 열린 유동성 실무회의 미팅에서 활동했으며, 뉴욕 연준의 통화 정책 패널, 나스닥과 FTSE의 경제자문위원회, 미국 재무학회의 책임자로 재직했으며, 『저널 오브 파이낸스』나 『쿼털리 저널 오브 이코노믹스』 등 여러 저널에서 편집위원으로 활동하고 있다.
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