퀄리티 투자, 그 증명의 기록(Super investors 2)

증명하는 투자자, 테리 스미스

투자 전문가가 '셀럽'이 되는 시대다. 오늘날 수많은 투자 전문가들이 각종 매체에서 자신의 투자 철학이나 방법론을 이야기하고 경제나 시장에 대한 분석을 소개하는데, 그중 일부는 연예인 못지 않은 인기와 영향력이 있다. 많은 이들이 이런 투자 셀럽들의 영향을 받아 투자법을 정립하거나 종목을 선택한다. 그런데 그 수많은 투자 전문가들 가운데 실제로 본인이 이야기하는 투자 철학을 그대로 지키면서 동시에 본인이 직접 운용하는 펀드로 높은 수익률을 꾸준히 내는 성과를 거둔 이가 몇이나 될까?
대중적 인기가 있는 투자 전문가를 골라 그가 운용하는 펀드의 실적을 검색해 보면, 한국은 물론이고 서구권까지 포함해서 본인의 투자론을 실적으로 증명한 이들이 의외로 굉장히 적다는 사실에 놀라게 될 것이다. 설득력 있는 투자론을 제시하는 것도 어려운 일이지만, 그것을 증명하기는 더 힘들다. 워런 버핏의 투자론이 그토록 많은 이들에게 오랫동안 회자되는 이유는 그가 실제로 일군 엄청난 성과 덕이다. 그런데 워런 버핏은 자본주의가 폭발적으로 성장하던 시기에 주식 투자를 하기도 했고, 비즈니스에 직접 관여하는 형태의 투자도 많이 한다. 즉, 그의 성과는 오늘날에도 여전히 유효한지, 오직 주식 투자만으로 가능한 성과인지 따져볼 여지가 있다.
그런데 한국인에게는 아직 잘 알려지지 않은 투자자 중 의심의 여지없이 자기 투자론을 증명한 투자자가 있다. 퀄리티 투자라는 투자 철학에 기반해 포트폴리오를 구성하는 펀드를 설정해 2010년 10월 10일부터 2021년 12월 31일까지 단일 펀드로 총운용자산 40조(360억 파운드), 누적 수익률 570%, 연평균 수익률 18.6%의 성과를 이뤄낸 펀드스미스 에쿼티 펀드의 대표 테리 스미스다. 이 책은 바로 그 테리 스미스가 자기 펀드에 투자한 투자자에게 매년 쓴 서한과 여러 금융 매체에 기고한 칼럼들을 모았다.


도전하는 투자자, 테리 스미스

테리 스미스는 2010년 10월에 자신의 펀드를 설정하기 전에 주식 중개사에 소속되어 일하는 애널리스트였다. 그의 경력은 바클레이즈(Barclays)에서 시작되었지만, 이름을 알리기 시작한 것은 UBS 필립스 앤드 드류(UBS Phillips and Drew)에서 근무할 때였다. 테리 스미스가 유명세를 얻기 시작한 계기는 그가 저술한 《성장을 부르는 회계((Accounting for Growth))》였다. 이 책은 기업들이 기업 가치를 올리기 위해 사용하는 회계 기술들, 특히 불법적인 기술들을 세상에 공개하면서 10만 부 이상 판매되는 베스트셀러에 등극했다. 책 안에 그가 속한 회사의 고객사도 실명으로 언급되어 회사와 갈등을 일으키면서 더욱 화제가 되었다. 결국 회사를 그만두게 되었지만, 테리 스미스는 최고의 애널리스트 중 하나로 영국 대중에게 각인되었다.
이후 테리 스미스는 주식 중개사 콜린스 스튜어트(Collins Stewart)로 적을 옮겼고, 회사에서 털릿 리버티와 프리본 그룹을 인수하여 합병한 후 분사한 털릿 프리본(Tullett Prebon)의 대표를 맡았다. 여기서도 테리 스미스는 자신의 능력을 증명했다. 그가 털릿 프리본을 맡았던 4년간 20억 파운드의 주주 가치를 창출했다. 그러나 테리 스미스는 그것에 만족하지 않았다. 그는 본인 손으로 일군 펀드로 자신의 투자 철학을 증명하고 싶었기에, 털릿 프리본의 대표직에 내려왔다.
2010년 10월 테리 스미스는 본인 자금 2,500만 파운드를 투입하여 펀드스미스를 설정했다. 그는 이 펀드를 세상에 내놓으면서 월가와 영국 금융가에 정착한 투자 방법론과 보수 체계에 도전했다. 월가와 영국 금융가의 헤지펀드들은 운용 보수 2%, 성과 보수 20%라는 표준 보수 공식을 따르고 있었다. 테리 스미스는 이 보수 구조가 투자 업계가 지나치게 리스크가 높은 투자를 하는 분위기를 만들고, 그 이익은 투자자들이 아니라 펀드매니저들이 챙겨간다고 비판했다. 더불어 지나치게 복잡한 시스템과 잦은 거래가 펀드 운용을 불투명하고 비효율적으로 만든다고 주장했다.
펀드스미스는 그렇게 하지 않아도 충분한 성과를 내는 펀드를 운용할 수 있음을 증명하기 위해 탄생했다. 성과 보수나 선취 보수 없이 1%대의 후취 수수료만 설정했다. 그는 훌륭한 기업을 비싸지 않게 사서 아무것도 하지 않는다는 그의 퀄리티 투자론에 입각해 펀드를 운용하여 거래비용을 낮추었다. 투자자들에게 유리한 효율적인 펀드를 만들고자 했던 그의 도전은 성공했을까? 최종적인 결과는 알기 힘들다. 그러나 현재 펀드스미스의 규모와 실적, 그리고 테리 스미스의 위상을 생각하면 현재까지는 단순한 성공 그 이상이라 할 만하다.


상식으로 상식을 깨는 투자자, 테리 스미스

"하이 리스크 하이 리턴." 투자는 물론이고 어쩌면 인생의 진리인지도 모를 말이다. 그래서 많은 투자자들이 높은 수익률을 거두려면 리스크가 높은 주식, 즉 변동성이 큰 주식을 저점에서 잘 사서 고점에서 잘 팔아야 한다고 생각한다. 그런데 테리 스미스의 투자론은 어쩌면 너무나 상식적이라고 생각할 수 있는 이런 투자론의 함정을 파고든다. 바로 그 투자론을 믿는 사람이 많기에 낮은 리스크로 높은 수익률을 누리는 방법이 있다고 생각하기 때문이다.
테리 스미스에 따르면 이는 역사적으로 증명되어 있다. 그는 하우겐 파이낸셜 시스템 소속의 로버트 하우겐과 구겐하임 파트너스 소속 나딘 베이커의 연구를 소개하며 33개 시장의 1991~2011년에 이르는 시기를 살펴보니 변동성이 가장 낮은, 즉 리스크가 가장 낮은 하위 10% 주식은 연 복리 총수익률 8.7%를 기록한 반면 변동성이 가장 높은, 즉 리스크가 가장 높은 상위 10% 주식은 연 8.8%의 손실을 기록했다고 말한다. 1926~1990년까지의 기간도 정도의 차이가 있을 뿐 같은 양상을 보였다.
골드만삭스의 다른 연구는 변동성이 아니라 현금창출능력, 즉 기업이 얼마나 좋은 사업을 영위하고 있는지를 기준으로 삼았는데, 주가 실적이 현금창출능력에 비례함을 발견했다고 한다. 이렇게 변동성이 낮고 현금창출능력이 좋은 검증된 기업의 주식을 보통 '퀄리티 주식'이라고 한다.
좋은 비즈니스를 영위하는 훌륭한 기업은 누구나 알기 쉽고, 알기 쉬운 만큼 싸게 사서 비싸게 팔기가 어려운 것이 상식이다. 그런데 테리 스미스는 흥미롭게도 이런 퀄리티 주식은 많은 사람들이 '하이 리스크 하이 리턴'라는 믿음으로 투자를 하기 때문에, 그리고 기업에 대한 분석을 부실하게 하기 때문에 저평가되기 마련이다. 1~2년 사이에 대박을 내지는 못하지만, 마이너스가 없는 꾸준한 성장은 시간이 쌓이면서 복리 효과를 발휘해 강력한 수익률로 탈바꿈한다. 테리 스미스는 이런 자신의 투자 철학이 가치 투자의 대부로 불리는 워런 버핏과 찰리 멍거의 투자 철학과 일맥상통하지만, 오늘날에는 '퀄리티 투자'라고 불리는 쪽에 좀 더 가깝다고 말한다.
테리 스미스는 자신의 펀드를 이 퀄리티 투자 철학에 입각해 10년 이상 일관되게 운용했다. 그리고 그 성과는 앞에서 보았듯 업계 최고라 할 만하다.


소통하는 투자자, 테리 스미스

한국은 물론이고 전 세계를 살펴도 어느 정도 규모를 가진 펀드가 투자자들에게 주주 서한과 같은 역할의 '투자자 서한'을 보내는 경우는 드물다. 펀드스미스 에쿼티 펀드는 매년 그해의 수익률(주요 지수 수익률과의 비교), 보유 종목의 개별 실적과 평가, 중요한 투자 이슈에 대한 테리 스미스의 입장 등을 담은 투자자 서한을 보낸다.
장기적으로 보유할 종목을 찾는 투자자에게는 보물 같은 정보들이 별것 아니라는 듯이 펼쳐진다. 10년 동안 운용 자산 40조, 누적 수익률 570%, 연평균 수익률 18.6%의 펀드를 일궈낸 투자자가 고른 종목들, 그 종목들의 실적과 그에 대한 평가, 특정 종목을 고른 이유와 처분한 이유 심지어 그 투자자가 고백하는 실수들까지. 실적 좋은 유명 펀드의 속사정에 가까운 이야기들을 직접 만난다는 건, 소소한 재미를 넘어 진지한 투자자에게는 생각거리를 안겨주는 귀중한 정보다.
그의 투자자 서한들이 증명된 투자자의 노하우가 담긴 보물창고라면, 칼럼들은 투자자들이 놓치기 쉬운 사실들을 일깨우는 단비다. 테리 스미스의 칼럼은 솔직하다. 그 모습을 가장 잘 보여주는 것이 펀드 보수에 관한 생각이다. 그는 자신이 펀드매니저임에도 투자자들에게 펀드 운용 보수를 꼼꼼히 따져볼 것을 권하는 것을 넘어 최소화하라고까지 한다. 그 이유는 월가에서 의례적으로 설정하는 운용 보수 2%, 성과 보수 20%(2/20 조건)를 따르는 펀드에 투자했을 때 어떤 결과가 벌어지는지 보여주는 그래프 한 장에 담겨 있다. 1965년에 2/20 조건으로 버핏이 버크셔 해서웨이를 운용했다고 가정하자. 그럼 그에게 맡긴 맡긴 1,000달러는 2009년에 430만 달러가 되는데, 그중 400만 달러는 매니저인 버핏에게 돌아가고 투자자에게는 고작 30만 달러가 돌아간다. 이런 이야기가 그의 책 첫 장에 배치되어 있다.
이 외에도 투자자가 참고하면 좋을 정보가 가득하다. '절세'를 내세우는 투자 상품들을 어떻게 바라볼 것인지, 신흥국에 투자할 때는 무엇을 고려해야 하는지, ETF에 투자하는 것이 진정으로 안전한지, 최근 유행하는 ESG는 어떤지 등 다양한 주제를 다룬다. 검증된 투자자가 투자와 금융에 관련된 여러 이슈들을 어떻게 생각하는지를 책 한 권에 모아서 살필 수 있다. 더불어 국내 번역본에는 원서에 포함이 안 된 2020~2022년의 투자자 서한도 실었다. 어떤 투자 철학을 가지고 있든 귀중한 참고 자료가 될 것이다.

감수사 11
추천사 25
한국어판 서문 30
서문 34

1. 펀드 운용 보수 49
2. 2010년 연례 투자자 서한 54
3. 자사주 매입: 아군인가, 적군인가? 64
4. ETF는 생각보다 훨씬 심각하다 66
5. ASR 71
6. 머독은 뉴스 코퍼레이션 지배를 포기해야 한다 74
7. 뉴스 코퍼레이션: 가족 기업 76
8. UBS 대참사는 ETF의 위험성을 경고한다 80
9. 위대한 도전자 '스모킹 조' 프레이저는 어떻게 시대를 대표하는 인물이 됐는가 83
10. 2011년 연례 투자자 서한 88
11. 트레이더가 소매 금융을 망친다 100
12. 월스트리트 대폭락의 교훈 103
13. 투르 드 프랑스의 교훈 108
14. 2012년 연례 투자자 서한 111
15. 무수익 위험: 왜 지루함이 최고인가 127
16. 투자의 열 가지 황금률 130
17. 마켓 타이밍: 절대 따라하지 마라 135
18. 옥석 가리기 138
19. 절세만을 목적으로 하는 투자는 하지 마라 141
20. 너무 많은 종목은 포트폴리오를 망친다 144
21. 투자금을 지키기 위해 비용을 억제하라 147
22. 이런 표현을 사용하는 기업 주식은 사지 마라 151
23. 퀄리티에 돈을 더 내는 게 안전한 이유 155
24. 데자뷔가 다시 오고 있다 158
25. 2013년 연례 투자자 서한 162
26. 팩트만 말해요 180
27. 셰일: 기적인가, 혁명인가, 아니면 악대차인가? 184
28. 최악의 적은 자기 자신이다 188
29. 빅 블루 투자자가 쥔 건 승리 패가 아닐 수도 있다 192
30. 증조할아버지, 전쟁 전에 어디에 투자했어요? 196
31. MUGS가 있는데 BRICs를 왜 사나? 199
32. 신흥국을 여행하는 히치하이커를 위한 안내서 203
33. 테스코에서 울리는 경고 신호는 어떻게 무시됐나? 207
34. 유레카! 펀드 이름 짓는 법을 알아냈다! 211
35. 내가 은행주에 투자하지 않는 이유 215
36. 제2의 테스코? 219
37. 우리 모두 다 같이 기업 호키코키를 223
38. 2014년 연례 투자자 서한 227
39. '주주가치'란 정확히 무엇인가? 240
40. 주주가치는 목표가 아니라 결과다 244
41. 천국에 이르는 세 계단 248
42. 소고기는 어디 있어? 맥도날드의 불확실한 회복 251
43. 경마 베팅에서 500번 승리한 알렉스 버드의 교훈 256
44. 알렉스 퍼거슨 경의 성공이 주는 교훈 260
45. 채권형 주식: 가지지 않고 배길 수 있을까? 264
46. 배당 소득에 젖는 건 촌스러운 짓이다 268
47. 목표에서 눈을 떼지 말자: 중요한 건 총수익이다 272
48. 아무도 재무제표를 안 읽는데, 뭣 하러 분식회계를 하나? 277
49. 훌륭한 제품과 서비스가 핵심이다 282
50. 지난 5년간 펀드스미스에서 배운 것들 285
51. 2015년 연례 투자자 서한 293
52. 2016년에 가진 돈으로 딱 한 가지를 한다면 303
53. 채권형 주식을 무시하면 안 된다 305
54. 니프티 피프티의 교훈 309
55. '안다는 걸 아는 것'에 집중하자 314
56. 2016년 연례 투자자 서한 318
57. 신흥국 ETF와 죽음의 아가리 329
58. 주식 투자만의 독특한 장점 333
59. 아스트라제네카가 테스코처럼 보이기 시작한다 336
60. 2017년 연례 투자자 서한 341
61. ESG? SRI? 그린 포트폴리오는 정말 친환경인가? 371
62. 글로벌 주식 포트폴리오에 소형주를 넣으면 추가 위험 없이 가치를 증대할 수 있다 374
63. 배당 소득은 필요 없다 380
64. 주식이 채권보다 좋은 실적을 낼까? 385
65. 2018년 연례 투자자 서한 389
66. 펀드 운용에 관한 통념 417
67. 2019년 연례 투자자 서한 421
68. 긴급 투자자 서한: 팬데믹 441
69. 절대 위기를 허비하지 마라 445
70. 세상에는 두 부류의 투자자가 존재한다 449
71. 결승선을 가장 먼저 통과하려면 453
부록 1. 2020년 연례 투자자 서한 458
부록 2. 2021년 연례 투자자 서한 476
부록 3. 2022년 반기 투자자 서한 494

테리 스미스 (Terry Smith)
펀드스미스의 창립자이자 대표. '영국의 워런 버핏'으로 꼽히며, 영국 최고의 투자자 중 하나로 인정받는다. 카디프 유니버시티 칼리지(University College Cardiff) 역사학과를 수석으로 졸업한 후 1974년에 바클레이즈(Barclays)에 애널리스트로 입사하며 투자업계 커리어를 시작했다. 이후 주식 중개사 UBS 필립스 앤드 드류(UBS Phillips and Drew)로 이직했는데, 이때 저술한 《성장을 부르는 회계(Accounting for Growth)》가 10만 부 이상 판매되면서 최고의 금융 애널리스트로 이름을 알렸다.
이후 주식 중개사 콜린스 스튜어트(Collins Stewart)로 적을 옮겨 운영진으로 활동하다가, 콜린스 스튜어트에서 2003년과 2004년에 인수한 털릿 리버티와 프리본 그룹을 합병한 후 2006년에 분사한 만든 털릿 프리본(Tullett Prebon)의 대표를 맡았다. 4년간 20억 파운드의 주주 가치를 창출하며 승승장구했으나, 직접 펀드를 설립하여 자신의 투자 철학을 증명하고자 퇴사했다.
테리 스미스가 2010년에 본인 자금 2,500만 파운드를 투입하며 설립한 펀드스미스는 복잡한 모델과 잦은 거래, 그리고 연 2% 이상의 선취 보수와 20%에 달하는 성과 보수 없이도 수익률 좋은 펀드를 운용할 수 있음을 증명하겠다며 현재 월가와 영국 은행가에 자리잡은 보수 체계와 자산 운용 방법론에 도전장을 던졌다. 펀드스미스는 설립 후부터 지금까지 훌륭한 기업의 주식을 적절한 가격에 매수하고 기다리는 전략을 고수했고, 보수는 연간 1.04%로 업계 최저에 가깝게 유지했다. 수익률과 매매 종목들을 홈페이지를 통해 투명하게 공개하고 있으며, 매년 투자자 서한을 통해 투자자들과 소통하고 있다.